美联储缩表提上议程:人民币和债市要小心了

千股千评,千股千评,市场预期本次美联储再度加息的概率,这与今年3月美联储议息会议公布最终加息结果之前的情况,而对于本次美联储议息会议可能对中国金融市场产生的影响

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美联储加息”似乎已经成为了股票新闻的里面的头条了,好多人都在疑问,美联储的加息对于中国的股市存在什么样子的影响。

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北京时间本周四(6月15日)凌晨两点,万众瞩目的美联储2017年年内第四次议息会议,即将揭晓最终的谜底。从近期美国利率期货市场显示的交易定价来看,市场预期本次美联储再度加息的概率,持续保持在95%附近,这与今年3月美联储议息会议公布最终加息结果之前的情况,几乎是“完全翻版”。

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而对于本次美联储议息会议可能对中国金融市场产生的影响,目前市场主流观点普遍认为,综合近期中美利差水平持续运行在相对高位、人民币汇率不断展现强势、国内流动性环境整体偏于中性等因素来看,如果本次美联储只是“一如市场预期般”加息25个基点,则实际带来的短期利空预计将十分有限。而另一方面,如果本次美联储在涉及到“缩表计划”方面给出明确且显著较为鹰派的表态,则包括美债收益率与美元指数的后续波动,将需要密切予以关注。整体而言,“狼来了”的加息“老段子”,在短期内,预计将很难对中国股市债市的运行节奏产生超预期影响。

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  【招商宏观】中国央行一定要跟随美联储加息吗?

美联储

  “美联储缩表的确值得关注,中美货币政策不太可能过度分化,国内债市和汇率也一定会受到影响的。”某大行债券交易员对第一财经记者表示。

  来源:轩言全球宏观 谢亚轩 闫玲

会议声明料为最大“悬疑”

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  海外因素扰动市场。一方面,10月美联储正式启动“缩表”计划,市场担心资本外流的压力上升、外汇占款显著走弱,造成中国央行资产负债表缩表,传导至国内流动性趋紧和商业银行资产负债表收缩,进而对实体经济有负面影响。另一方面,12月美联储加息概率较大,市场担心中国央行很有可能会在12月再次跟随加息。

来自美国国内一些主流财经媒体的最新调查显示,对于本周的美联储议息会议,受访的分析师压倒性地预测认为,美联储将会将指标利率目标区间调升25个基点至1.00-1.25%。而这也意味着,早在今年3月美联储加息之后,金融市场的一致预期将有极大概率得到兑现。而在国内的机构分析观点方面,近期来自中金公司等主流研究机构的分析也普遍认为,本次美联储加息预计将不会有太多悬念。而在此背景下,目前市场关注的焦点,则进一步聚集到美联储会议有关后续“加息点阵图”和资产负债表缩表的问题上。

  当美联储加息成了陈词滥调,“缩表”再度成为最近的市场热词。2013年6月,联储前主席伯南克扬言将要退出QE,新兴市场资本疯狂逃窜,当时中国市场并未受到多大冲击。然而,如今中美的联动性愈发强烈、人民币波动更基于市场供求,再恰恰碰上中国债市进入去杠杆阶段,一旦联储意外在2017年开始停止到期资产的再投资,中国或许难以避免地遭遇冲击。

  核心观点:

外汇交易商富拓分析师陆嘉佳13日向中国证券报记者分析表示,从利率期货市场定价来看,本周以来美联储6月加息概率大体运行96%左右,这个概率上看美联储此次加息应该是已经敲定。但是由于市场已对此进行充分定价,加息对美元的提振预计将十分有限,投资者更多的关注焦点将转向美联储声明以及对今明两年加息步伐的暗示。

  截至北京时间4月11日18:10,美元/人民币官方收盘价报6.9013,中国10年期国债收益率报3.336%,美元指数报100.81。

  (1)不必过度担心美联储加息或者缩表的负面作用,会影响中国货币政策的方向。过去中美资产负债表同步扩张——传导渠道是央行外汇占款,不过,今年2月以来,随着央行再次尝试减少对外汇市场干预,央行外汇占款在0上下波动,央行外汇占款每月的变化已经不能完全反映实际的跨境资本流动的形势。美联储缩表之后,资本外流的压力上升,但是我们认为央行外汇占款仍难以回到过去大幅波动时期。那么,这意味着美联储缩表和中国央行资产负债表之间的直接传导弱化。多项数据显示,过去美联储四次加息对中国跨境资本流动和汇率的影响逐渐减小。

此外,有外汇市场交易员进一步指出,本周投资者将渴望在会议声明中,寻找到有关美联储4.2万亿美元资产负债表的缩表计划和细节。考虑到之前美联储十分看重的核心通胀率指标已从今年稍早的1.8%回落至1.5%,不久前公布5月的非农数据整体也差强人意,这可能将对美联储今年晚些时候启动缩表,构成较大挑战。

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  (2)回顾前两次政策利率调整时,国内经济向好,金融杠杆高企,资产泡沫问题凸显。而中国当前并不必然要进行政策利率或基准利率调整,有四个方面的原因。一是,展望今年四季度和2018年一季度,经济存在下行压力。二是,金融杠杆下降,监管成效显著。三是,房地产销售回落、价格趋稳。

中美利差仍处于“乐观区间”

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  (3)四是,中美利差已经在相对高位,意味着中国央行跟随加息的必要性下降。长端利率的变化对跨境资本流动的影响更大,如果美债的长端利率已经price-in加息预期,长端上行的幅度一般会弱于加息幅度,12月也类似。即便中国不跟随加息,当前中国10年期国债利率水平已经在历史高位,金融市场的参考利率水平已经显著抬升。更重要的是,利差的扩大,意味着跨境资本流动所受的影响会进一步减弱。人民币汇率更有弹性,也意味着中国利率在一定程度上与发达经济体利率脱钩,中国的货币政策独立性在逐步增强。

历次美联储议息会议结果对中国的直接影响,首先将体现在中美利差、资本流动、人民币汇率、货币政策等层面可能引发一定压力,进而可能对国内的流动性环境和金融市场无风险利率水平产生影响。在此之中,美联储加息可能对中美利差水平影响,则广受市场关注。

  人民币汇率或承压

  虽然基本面未出现变化,但在10月之后,10年期国债收益率已经调整超过30bp,投资者除了担忧金融监管升级之外,也有海外因素的影响。

最新数据显示,截至北京时间6月13日18:05,美国10年期国债收益率最新报在2.218%,与之前今年3月第二周创出的2.630%这一高点(2016年至今的最高水平)相比,回落了0.412%或41.2个基点。

  “美联储所谓的‘缩表’,就是卖出国债和MBS,从市场里收回美元。这样就少了基础货币,广义货币M2会大幅减少。其作用类似于中国的中期借贷便利、逆回购到期,也类似于提高存款准备金率。”诺亚香港研究总监夏春对记者表示。

  美联储在今年9月FOMC会议上宣布,“缩表”计划于10月启动,初始每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS。市场非常担心美联储缩表引发资本外流,体现为外汇占款的下降,造成中国央行资产负债表缩表,传导至国内流动性趋紧和商业银行资产负债表收缩,进而对实体经济有负面影响。同时,12月美联储再次加息的概率已经接近80%,这意味着年内第三次加息的概率较高。在2016年12月和2017年3月美联储加息之后,中国央行在今年1月和3月均有一次跟随加息,6月没有跟随。面临美联储接连货币政策收紧的操作,市场担心中国央行很有可能会在12月再次跟随加息。

美联储再喊“狼来了” 中国股市债市能否安好?

  在他看来,美元目前受到来自非美货币集团的挑战,如果美联储缩表(回收美元流动性),将重塑美元价值,美元或再度走强。同时将进一步扩大与全球其他主要央行的政策鸿沟,中国或面临资金外流压力,导致人民币汇率承压。

  一、美联储缩表会推动央行外汇占款显著下滑吗?

而在中国方面,截至6月13日收盘时,二级市场上10年期国债的收益率报在3.58%,较美国10年期国债的收益率要高出1.36%或136个基点。

  “美联储进入加息周期,中美利差或进一步收窄,人民币资产的吸引力下降,人民币相对美元汇率或继续承压,中期来看,人民币贬值压力取决于国内经济增长动力与外部紧缩节奏的博弈。”夏春称。

  过去美联储减息和扩表,会推动资本流入中国,体现为央行外汇占款余额的快速增长、结售汇顺差的扩大。央行外汇占款又是央行资产端的重要分项,因此,央行资产负债表实现同步扩张,这是事实。

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  美元指数上周五突破101.00阻力位,“地缘政治风险及市场对美联储继续加息的预期升温有望支持美元,但对特朗普政府推进税改能力的担忧挥之不去可能带来一些不利影响,抑制美元涨势。”FXTM富拓研究分析师Lukman
Otunuga告诉记者。

  那么美联储加息和缩表,资本外流压力上升,是不是一定会导致央行外汇占款的下降,进而影响基础货币的供给和央行资产负债表的收缩呢?其实并不必然。上面的推导逻辑是存在问题的。

美联储

  此前,主流机构分析师预计,人民币汇率在2017年底最低至7.1左右。不过,2月以来,随着市场对人民币贬值恐慌的大幅缓解,中国外汇储备重新站上3万亿美元大关。未来需要注意的是,“虽然购汇需求大幅回落,但结汇意愿持续低迷,对未来人民币贬值和资本外流压力仍不可掉以轻心。”交通银行发展研究部刘健称。

  1、再次审视美联储资产负债表扩张

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